股市加杠杆【原油年报】原油市场再迎供应过剩压力

股市加杠杆

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　　行情回顾

　　2024年油价走势呈现明显的前高后低走势，油价全年波动区间小于去年。拉长时间周期可以看到今年油价的走势是2022年11月欧佩克+重新开始的减产后构建的二年期大震荡区间的一部分，从上图SC原油季节性走势中中可以看出最近几年几乎是同一起点开始，不管年中油价如何运行，近乎趋于同一终点，典型的的震荡市节奏，不过随着时间推移，油价高点逐渐下移，区间低位破位下行的风险逐渐增加。从2024年4月油价触顶之后，虽然有地缘冲突带来的上冲行情以及欧佩克+连续几次延长减产时间维持石油市场稳定的努力，油价重心还是从二季度开始逐步下移，时间进入下半年全球原油需求预期被不断下调成为油价走低的主要原因。最为乐观的欧佩克也连续四个月下调了对2024年原油市场需求的预期，而其他主流机构基本预测2024年原油市场需求增量在100万桶/日左右，较2023年的200多万桶/日的需求增量大幅下滑，其中非常关键的变量是中国市场成品油消费超预期提前达峰，这导致了中国需求远低于年初时的预期，原油市场需求端迎来重大的变局。

　　需求端增速降档已经成为现实，全球石油市场需求进入低增长阶段，这种背景下市场就格外关注供应端的变化。欧佩克+此次深化减产是由200+160+220三部分构成，欧佩克+通过不断深化及延长减产的努力基本实现了让石油市场稳健运行的目的，也让油价在欧佩克+“减产底”的支撑下维持在了相对高位，这背后的代价是欧佩克+这个合作组织原油市场份额从峰值的55%下降到了48%，失去市场份额的同时，较高的油价让其他非欧佩克+产油国产量持续增长，欧佩克+内部部分成员国也有较强的增产意愿。随着时间推移欧佩克+“减产底”面临破位压力越来越大的，欧佩克+深化减产合作的挑战也越来越大。

　　2024年原油市场月差结构走势相对更加平稳，这意味着原油市场供需较为稳定，从2024年石油市场的库存变化不大也得到反映，欧佩克+的减产努力基本实现了维持石油市场稳定的目标，但因为需求段表现持续弱于市场预期，这让市场更加期待供应端能进一步收缩，尤其是下半年市场感受到了这种压力，投资者对供需预期担忧升温，月差结构缓步走弱，虽然欧佩克+持续做出延长减产的决定，对于疲弱需求背景下，供应过剩的悲观预期仍限制了油价的表现。

　　炼厂利润端

　　2024年全球范围内炼油利润较去年均明显下降，欧美市场炼油利润经过连续三年回落，重新回到了常规利润区间内，这意味着过去几年来地缘冲突尤其是俄乌冲突导致的供应扰动逐渐被市场修复，炼油利润回落的主要原因是消费缺乏亮点。欧美市场需求增长乏力，中国市场成品油消费提前达峰导致成品油市场遭遇了多年来少见的困境，在11月之前成品油价格长期低迷，糟糕的需求导致炼油毛利远低于往年同期对市场，中国原油加工量出现了明显下降，直到11月国内成品油价格开始出现反弹，炼油利润有所修复，但仍低于去年同期表现。

　　原油市场供应端

　　3.1 OPEC+：市场份额降至新低，量价取舍面临挑战

　　为了维持油价在中东产油国的财政平衡点之上，过去两年的OPEC+持续执行了减产政策。然而，美国等非OPEC国家的原油产量增加，导致OPEC的市场份额逐步下滑，从2022年8月的37%下降至迄今为止的34.8%。在处于绝对低位的市场份额下，导致OPEC+内部的不满和离心力增加，各国间的目标和利益可能更加分散，导致内部分歧和合作难度增加。典型如阿联酋几次产量基准和延期减产协议均存在异议，内部的分歧不仅导致自愿减产的执行上，伊拉克、俄罗斯、哈萨克斯坦等多个国家因各种原因超产，这可能使OPEC+对于“以量定价”的政策出现动摇从而去争夺市场份额。

　　目前通过市场各大机构的数据判断，对于明年原油市场供应过剩的担忧预期较为一致，这将使OPEC+回归产量的空间非常有限。我们看到OPEC+不得不持续推迟增产计划， 12月5日的第38届OPEC和非OPEC部长级会议已经将自愿减产退出计划再次推迟至25年一季度后。这侧面反映出目前的市场没有欧佩克+产量回归空间，油价处于近3年来均线以下的同时需求预期疲软，给OPEC+带来不小压力。

　　OPEC+近年来也有战略规划的转向，我们观察到近年来中东地区有接近150万桶/天的成品油出口增量，那与此同时实行原油减产政策，这意味着中东地区的战略可能开始发生改变，从出口原油获利转变成增加出口成品油获利，开采的原油将会更多的供应给当地炼厂，炼成成品油以后再出口，科威特就是非常典型的例子。同时，沙特阿美石油公司继续在下游的投资在2020年起也在逐年增加。在此基础上，我们认为OPEC+的战略规划发生了一些变化，对绝对价格的期望是平稳上涨而并非越高越好，同时意图维持月差处于back结构，加强其对油价的控制力。

　　3.2 美国：页岩油还有多少增量？

　　作为非OPEC国家的领头羊，美国自页岩油革命以来，产量持续增长，在2018年再次成为全球最大的产油国。结合目前美国原油产量现状来看，有两个特点：一是页岩油企业资本开支增速CAPEX普遍放缓；二是拜登政府因对绿能的重视，对石油钻探许可审批的放缓；两者叠加导致了美国活跃钻机数的减少。不过目前美油产量年内再创历史新高—1350万桶/日，这主要是基于技术的革新对冲了低CAPEX的影响：1）由于多井垫技术的进步，使每钻机钻井数量增加；2）横向平均钻井长度结构性上升至 10，000 英尺；3）产量较低的私人钻井平台大幅减少，提高了每台钻井平台的产量。在特朗普政府支持传统能源并加快发放石油和天然气的勘探许可的主张下，页岩油产量或许还能有增量。

　　另一方面，美国作为关键的短期边际产油国，虽然拥有灵活和短周期的优点，但也使主流为私营产油的美国在全球成本曲线上处于高位。图中美国的成本显著高于中国、沙特和巴西，现金流却是最低的。同时，我们看到美国页岩油主产区——Permian产区尚未开发的油田期望的break-even price是在40-60美元的区间。生产成本的高昂+私营为主的页岩油商决定了它的利润导向，所以调节产量的主要考虑因素仍然是油价和投资回报率，而页岩油商很难去主动扩产干预油价。目前的油价若有进一步的下跌，油企增产的意愿将会下降，所以特朗普希望的“低油价”和“高产量”，两者很难两全。

　　3.3 其他非OPEC+：增量不可忽视

　　除了美国外，加拿大、巴西、圭亚那、挪威、哈萨克斯坦等OPEC+国家的产量增长也是市场关注的重点。根据IEA统计显示，2025年的油气田新投产项目主要来自巴西、圭亚那等国家的海上油气田的项目的增加，新投产油田峰值产能达到126万桶/日。巴西的IPB、Buzios 6/7、Mero 4等项目以及圭亚那的Yellowtail项目是市场上比较期待的。根据EIA预测，2025年加拿大、圭亚那、巴西、挪威、哈萨克斯坦同比增量为+38/+17/+14/+13/+7，而三方机构睿咨得的预测更为乐观。

　　原油市场需求端

　　4.1 中国：炼厂装置毛利趋向收窄，交通需求近达峰

　　1）炼厂：2024年原油市场需求端最大的变化便是中国市场，中国炼厂开工率普遍弱于去年，炼厂加工量也与去年拉开较大差距，尤其是年内下半年。国家统计局数据显示，2024年1-10月中国原油炼厂加工量累计为59058.6万吨，累计下降2%。其中8月份同比下降最为明显至-6.2%。相对主营炼厂而言，独立炼厂体感更强些，常减压装置开工率多数期间维持在60%下方，炼油毛利也呈现收窄趋势。主要在于一方面在成品油消费不景气下，炼油需求也跟随产业链走低；另一方面裕龙石化等部分新建炼厂投产推迟，化工原料需求带动较弱。因而全年中国原油市场表现基本弱于预期。

　　2）成品油：汽油需求逐渐达峰，主要受新能源车打击影响：2024年1-10月，国内汽油表观消费累计达1.37亿吨，同比增速-0.3%；其中三季度汽油增速下降较为明显，累计同比增速为-5%。由于新能源车的快速渗透，大幅削弱燃油车市场份额，叠加汽油供给常态过剩，年内达峰见顶信号显著。中汽协统计，2024年1-10月，新能源乘用车累计销量占总乘用车比例从2017年的2%上升至50%；而传统燃油车（汽油车）比例从同期的98%下降至50%。柴油消费拖累明显，主要受经济恢复缓慢叠加LNG重卡替代影响：前10个月，国内柴油表观消费累计达1.75亿吨，同比增速-5%。尽管下半年国内经济政策不断出台刺激，制造业PMI自8月份以来持续扩张，基建和房地产市场回暖，使得柴油消费增速上行，但仍旧处于负值区间。同时，中汽协统计，前10个月天然气重卡销量达到4.6万辆，同比增速40%，渗透率接近20%，不断挤兑柴油消费市场。航煤需求相对平稳，主要受国内航空出行恢复影响：前10个月，国内航煤表观消费累计达3376万吨，同比增速5%。五一/国庆等节假日航空出行需求增加，有效带动航煤燃料需求。在炼油行业结构优化调整和低碳化转型背景下，国内汽柴油供需矛盾或进一步扩大，市场竞争格局将越来越激烈，未来也将对成品油供需产生较大压力。

　　3）石脑油/液化石油气：虽然主流的成品油消费市场表现欠佳，但以石脑油和LPG为主的原料消费市场表现尚可支撑。2024年1-10月，国内石脑油表观消费量达到7687万吨，同比增速7%，占原油加工量的比重从2020年7%提升至目前的13%。近两年，由于受原油轻质化影响，主营及地方炼厂重整装置产能增加，尤为是恒力石化、浙江石化等装置相继投产，使得用于重整装置生产的石脑油用量占比增加。同时从大环境来看，在国内双碳战略背景下，能源结构调整步伐将加快，“减油增化”也将成为石油行业发展方向选择。对于炼厂而言，尽管将近70%原料投放于成品油市场，但汽油消费趋于饱和、柴油消费趋于放缓，也即意味着成品油需求也将面临挑战；而占据10%以上的石脑油市场份额逐渐打开，也即转向化工需求方面逐渐增加。尽管石脑油消费绝对量相对主流成品油要小，但随着我国炼油能力不断提升和石脑油下游市场需求持续释放，未来石脑油消费或在汽柴消费增速放缓背景下或实现托底需求增量支撑。

　　4）进出口：国内消费不足原油进口减弱，配额趋紧加剧成品油过剩。原油进口方面，2024年1-10月中国累计进口原油4.57亿吨，同比减少3.4%。其中俄罗斯、沙特阿拉伯、伊拉克为前三大进口来源地，累计进口9044万吨、6530万吨、5299万吨，同比增速为+2%、-11%、+6%。其中因OPEC减产缘故自沙特进口量下滑明显。长期以来，中国一直依赖中东地区的石油供应，考虑到OPEC+减产和中东局势动荡，中国对多元化进口和能源供应稳定的需求逐渐提升。成品油出口方面，2024年1-10月中国累计出口成品油4916万吨，同比下降7.2%。其中汽油累计出口788万吨，同比下降26%；柴油出口48万吨，同比下降57%；煤油出口1604万吨，同比增长26%。其中在海外汽柴裂解利润欠佳下，出口驱动力也有所减弱。而航煤得益于在成品油出口配额中占比偏多，供过于求矛盾过于突出使其成为成品油出口之首。

　　根据我们追踪的配额制度来看，原油进口：商务部年内4月份首次给多数企业一次性下发完毕2024年全年进口配额18369万吨，较2023年实际执行量（不含第一批2000万）微跌约0.1%。10月22日商务部表示已设定2025年非国有企业原油进口配额为2.57亿吨，高于2024年公布的2.43亿吨。近期有消息称中国已向独立炼厂发放了至少584万吨的额外原油进口配额，用于2024年底和2025年初到货货物。此类额外配额发放可类似提前发放2025年配额，或改善年底炼厂原油进口配额趋紧迹象。成品油出口：2024年商务部已下发三批成品油出口配额，总计4100万吨，同比涨幅0.5%。第三批成品油出口配额仅为800万吨，同比降幅33%，对依赖出口的炼油企业造成压力。其中汽柴出口配额发放不及预期，叠加航煤过剩更为突出占据出口配额使用，部分炼厂将汽柴出口转为内销，进一步加剧内销市场的资源过剩。

　　2024年11月18日，财政部发文表示，从12月1日起，成品油出口增值税退税率降至9%。自2016年11月成品油出口一般贸易不再缴纳消费税，同时享受增值税全额退税以来，一般贸易配额占比持续提升，从2017年占配额总量的40%提升至2023年的90%，而2024年占比则降至80%左右，也意味着成品油出口退税调整存在一定依据。从短期影响来看，虽然调整出口退税政策或推动炼厂在政策施效前积极增加出口量，但在配额趋紧情况下，其出口量级偏弱看待。在国内资源过剩格局下，短期将加剧挤压炼厂汽柴煤出口利润。从中长期影响来看，虽然增值税出口税率降低将无疑增加炼油企业的生产成本，降低炼油利润空间，但随着产业出口及贸易模式灵活调整，9%的退税率仍将吸引出口商对配额应用尽用。随着成品油消费整体趋向达峰下，取消退税政策或加剧行业的优胜劣汰，间接出清部分老旧炼厂产能。

　　4.2 美国：美联储进入第七次降息周期

　　美国是对原油市场影响最大的国家，不仅是全球最大的产油国也是全球最大的消费国。同时，美国的经济周期和货币政策对全球大类资产存在着非常重要的影响。2024年结束了自2022年开始的加息周期，转向降息。在加息尾声，美国经济数据一度令市场担忧，投资者在美国经济 “软着陆”和“衰退预期”之间的来回摇摆，让宏观金融对油价影响的权重增加。

　　在劳动力市场和通胀持续降温的背景下，9月美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%-5%。11月的议息会议上，美联储再次降息25bp，美联储主席鲍威尔强调，尽管美联储在9月启动了降息，但目前的货币政策仍然是限制性的，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温，并有信心通胀会持续向2%的目标迈进。

　　从美国油品市场的需求来看，汽油是美国成品油消费的主力军。截至2024年11月，美国汽油需求的表观消费量与2023年只有4万桶/日的增长。但是我们从实际需求出发，看到美国每日道路交通量较2023年有小幅增多，并达到5年来的新高，这主要是因为汽车能耗的下降。2024年6月美国高速公路安全管理局（NHTSA）发布了2027-2031车型年企业平均燃油经济性（CAFE）的最终规定，要求到2031车型年，乘用车和轻型卡车的车队平均燃油经济性（CAFE）达到约50.4英里/加仑（mpg），折合4.67升/百公里。NHTSA预计，到2050年，最终版标准新规将可为美国消费者节省近230亿美元的燃油成本，减少使用700亿加仑汽油（当量），并随之削减超过7.1亿吨的二氧化碳排放。偏向工业属性的柴油也没有亮眼表现，EIA预计2024年美国柴油年均消费量将小幅增长1.3%，即约5万桶/日左右。我们预期2025年美国成品油消费总体保持平稳，较今年变化较小。

　　4.3 亚太：新的需求增长点

　　目前原油市场对未来的需求增速较为悲观，但是亚太地区（非OECD除中国外）仍然有新的需求增长点来支撑原油的需求。根据IEA预计，2030年亚太其他国家或超出中国增长贡献，有300万桶/日的需求。其中，印度的需求增量是最受人瞩目的。印度已经成为世界人口第一大国，约有14.6亿的人口总数，且印度在2024年的人口增长率在0.89%高于中国，然而石油日均消费量却远低于中国，仍然在2000年中国的石油消费水平附近。

　　不过印度的炼厂产能增速缓慢，基本处于满负荷甚至超负荷运转，但是未来增长潜力较大，印度计划在未来7年内新增100万桶/日的炼油厂蒸馏能力。根据BP的2024年版《世界能源统计评论》，2023年印度的炼油总能力为508.5万桶/天，占全球的4.9%，政府官员表示，印度国有炼油商的扩建计划将越来越侧重于将原油到石化的转化率从目前的约4%-5%提高到约10%-15%。

　　特朗普政府对油价的影响

　　5.1 对原油市场的直接影响

　　特朗普政策是影响2025年原油市场的最重要的变量之一。特朗普政府倾向于支持美国能源独立，回归传统化石能源，包括加快发放石油和天然气的勘探许可，增产传统能源，并且取消新能源汽车补贴。由于加快石油和天然气的勘探许可发放或进一步使美国石油产量增加，短期内特朗普的政策主张下油价表现可能相对偏弱。但长期看新能源汽车补贴的取消会导致相关产业链需求受损，反而利好汽油和原油需求。

　　同时这一政策倾向和特朗普上一任期可能会高度重合，在上一任期内，特朗普坚定支持油气行业的发展。首先，他支持美国国内石油开发，包括支持美国近海油气开发，并不顾环保人士的反对批准了把加拿大油砂油运输到美国的Keystone XL管道。其次，他支持发展美国国内的石油消费，通过制定《安全经济燃油效率规则》，降低对美国国内销售车辆的燃油经济性的要求。并对电动汽车的发展态度消极，不愿意为其提供政府补贴。特朗普还支持美国油气出口。为了便利美国油气出口，特朗普政府大幅缩短了油气出口项目的审批时间。特朗普本人还亲自披挂上阵，向欧洲等地区的能源进口国推销美国的油气等能源产品，他因之成为美国油气出口的“超级推销员”。除了推销外，特朗普还试图施压其他国家购买美国的油气等产品。比如，在中美贸易摩擦中，特朗普施压中国大幅增加对美国的原油、液化天然气等能源化工产品的进口。同时，我们对比特朗普上一任期和本次拜登任期内的美国原油供应表现，可以看到两党执政期内的产量均录得增长，但特朗普任期内年均复合增长率6.4%高于目前拜登的增长率；从从特朗普上一任期内的油价表现来看，也是低于拜登政府。

　　但是若其政策应用至下一任期，可能仍有有其变数：

　　前面我们提到主流为私营产油的美国在全球成本曲线上处于高位，生产成本的高昂+私营为主的页岩油商决定了它的利润导向，所以调节产量的主要考虑因素仍然是油价和投资回报率，而页岩油商很难去主动扩产干预油价。所以特朗普的能源政策，理论上能一定程度刺激美国原油扩产，但可能并非影响美国原油产量的主要因素。也会使特朗普在“释放美国能源”和“降低能源价格”这两个目标之间的平衡可能会面临困境。

　　其次，在拜登任期内内政部已批准了“2024-2029年海上油气租赁计划”，若特朗普当选，政策调整效果参照历史经验可能并不理想；在特朗普上一任期内也提出过鼓励海上能源勘探和生产，但由于奥巴马任期内已经发布的2017-2022年海上油气租赁计划，导致特朗普政府对海上油气开采的实质性推进相对有限。联邦陆地的租赁政策调整对油气产量的提升作用也受到质疑。自2023年5月以来，美国的新井、完井和待完井（DUC）数量首次出现同步下降，显示出生产能力的增长势头或已放缓。2024年以来，受制于美国上游油气行业资本开支谨慎，活跃钻机数进一步下降、库存井存量降至历史低位和页岩油旧井衰竭压力加重以及石油钻探许可审批的放缓，美国页岩油的增产速度明显下降。

　　至于新能源领域，尽管特朗普对清洁能源的支持力度偏弱，但在现有的一些法律框架，比如《通胀削减法案》（IRA），预计会保留。这意味着，即便政策变化存在不确定性，IRA法案带来的对清洁能源的投资可以在一定程度上继续推动清洁能源的发展。随着特朗普对马斯克愈发亲近的态度，对新能源的态度也愈发缓和。

　　5.2 对原油市场的间接影响

　　其次，美国大选不仅会影响美国原油市场，也会对其他产油国造成影响。俄罗斯、委内瑞拉和伊朗和目前都在美国的一系列制裁之下，同时这些国家也是原油市场上重要的生产国。特朗普上台可能会导致美国外交政策的转变，从而间接影响到原油市场。

　　1）伊朗：中东近年来持续的事态发展，尤其是伊朗和以色列之间的直接袭击，将全球焦点转移到了伊朗和美国的反应上。自1979年伊斯兰革命以来，伊朗一直面临制裁，对其发展核武器可能性的担忧导致了2015年的伊核协议的达成（JCPOA）。这是伊朗与伊朗核问题六国（美国、英国、法国、俄罗斯和中国以及德国）签署的一项关键协议，旨在遏制伊朗生产核武器的能力，将其铀浓缩限制在3.67%，以换取解除国际制裁。该协议使伊朗能够在2017年将石油产量从2014年的310万桶/日大幅提高到440万桶/天。

　　然而，当时任美国总统特朗普于2018年11月让美国退出该协议，重新对伊朗实施严厉制裁时，该协议面临重大挫折。这使伊朗的原油产量降至20世纪80年代以来的最低水平，2019年达到290万桶/日。在拜登政府期间，紧张局势最初有所缓解，努力恢复伊核协议，将伊朗带回谈判桌。然而，2022年2月俄乌冲突爆发后，俄罗斯不再愿意配合美方恢复核协议的努力。之后伊核谈判基本上陷入停顿状态，而其未来能否取得进展，需要视美俄关系的前景而定。

　　目前，据报道伊朗铀库存水平已创下历史新高，浓缩水平为20%，远高于JCPOA的限制，从而降低了恢复协议的机会。但是，自2022年俄乌冲突后，由于对全球石油供应的担忧升级，对伊朗原油出口的限制有所放松，使其出口在今年第一季度增至140万桶/日。截至目前，特朗普虽然还没有清晰表明他对如何结束此轮巴以冲突的设想，但在在6月27日与拜登的总统辩论中，特朗普提及如果2023年10月时的美国总统是他，那么以色列绝不可能遭到哈马斯的袭击，因为他会切断伊朗对哈马斯等反以武装的资金等方面的支持，所以我们认为特朗普政府可能会恢复强硬立场，但伊朗在经过西方持续的制裁也有了自己的一套反制裁的措施，伊朗石油出口减少的幅度仍然有待验证。

　　2）委内瑞拉：自2005年以来，美国对委内瑞拉实施了各种制裁。这些制裁在委内瑞拉备受争议的2018年总统选举后加强。特朗普在2018年11月1日签署的第13850号行政命令对该国的石油产量产生了重大影响，从2014年的峰值约280万桶/日的原油和凝析油，到2022年底达到约70万桶/天。2022年，由于对原油供应的担忧，2022年11月美国财政部授予的“第41号通用许可证”（GL 41），允许美国主要雪佛龙公司和其他公司恢复在委内瑞拉的业务。2023年10月颁发了为期六个月的“第44号通用许可”（GL 44），暂时授权开放与委内瑞拉的石油或天然气行业相关的交易，导致目前产量略有上升，产量达到每天90万桶以上，但委内瑞拉的内部政治动荡使美国决定不续签GL 44。在此背景下，我们认为特朗普政府仍会保持对委内瑞拉的强硬立场。同时委内瑞拉也同伊朗一样，有自己的反制裁的措施，预计委内瑞拉的出口减量难以超预期。

　　3）俄罗斯：自2022年俄乌冲突以来，俄罗斯面临着越来越多的制裁：美国、七国集团和欧盟打压俄罗斯经济，着重针对俄罗斯主要财政收入来源：石油出口。西方实施了一系列原油和成品油的禁运条例，旨在减少欧洲对俄罗斯能源的依赖，切断俄罗斯获取财政收入的窗口。尽管采取了这些措施，但对俄罗斯石油总产量的出口量的实际影响相对较小。俄罗斯已将其的很大一部分从西方国家转向亚洲，特别是印度和中国，这两个国家合计占原油出口总额的近80%。根据特朗普在竞选期间的发言，特朗普政府可能会为美俄关系的修复做出努力。

　　油轮市场

　　2024年油轮市场上半年表现积极，下半年表现偏弱。全年中枢相对俄乌冲突前有所提升。

　　1）对于原油轮市场：截至11月29日，波罗的海原油运价指数年均为1106，同比下降4%。上半年超大型原油轮VLCC船运费高位坚挺，曾在春节期间出现跳涨，创近10年来春节最好涨幅纪录，呈现“淡季不淡”迹象，主要影响因素包括中东地缘冲突、原油供应变化（包括OPEC+减产、美国出口增加、俄油出口韧性、加拿大TMX项目出口等）以及跨区域套利驱动。下半年中国原油需求贯穿运费主线，由于国内需求不足导致进口积极性偏弱，致使运费延续震荡偏弱，取暖季出现“旺季不旺”现象。

　　2）对于成品油轮市场：截至11月29日，波罗的海成品油运价指数年均为831.3，同比上涨5%。上半年表现好于去年同期水平，一方面由于夏季海外汽柴消费旺季推动，另一方面中东冲突影响船只选择绕行增加运力消耗，对运价予以一定运距效应支撑。下半年海外汽柴裂解利润疲软，而国内成品油出口配额趋紧，较低的汽柴出口利润放缓了出口节奏，船只运力堆积严重，部分原油轮运力挤兑成品油轮市场，供过于求市场下运价下滑明显。

　　3）明年关注点：尽管明年OPEC+扩产计划开启、低油价库存建设、地缘动荡风险溢价、非OPEC抢占出口份额、伊委出口吸收老旧船等温和的积极信号利好油轮市场，但其挑战依然存在，运价仍处于历史周期上行的波动变化中。

　　对于原油轮而言，关键在于中国原油进口需求以及来自大西洋地区长途航线的吨海里利用。而这也将取决于中国原油进口配额分配和全球贸易流潜在调整。在OPEC+逐渐从延缓增产到实际扩产阶段中，VLCC船运价或跟随产油国政策走向而动。但中国需求如若不及预期，明年原油轮运价也将面临压力。预期对明年运价持震荡偏中性看待，但整体或好于成品油轮。对于成品油轮而言，国内成品油轮出口退税政策或降低了通往东南亚和其他市场的成品油轮需求，但在炼厂企业灵活调整出口下或影响相对有限。相对关键的是明后两年成品油轮订单交付相对原油轮要多，这将增加成品油轮运力供应。在明年成品油需求释放不充分预期下，预期明年成品油轮运价相对承压。

　　SC—中国原油期货反映最大进口国供需实况

　　2024年受美联储货币政策影响，国际汇率市场变化巨大，人民币同样受到了美元大起大落的影响，汇率市场的波动也传递到了原油身上造成了不同币种计价的基准油价的强弱差异，通过跟踪可以看到用人民币计价的SC原油与美元计价的欧美原油期货跨区价差呈现了较大的波动，SC与欧美市场的跨区价差变化准确的反映了2024年中国市场成品油消费达峰之后，国内原油消费疲弱的客观现实。

　　根据上海国际能源交易中心数据显示，2024年前三季度原油期货日均成交量16.45万手，约为Brent原油期货的1/5；日均持仓量5.47万手，相当于我国原油日均消费量的4倍左右，部分交易日的亚洲交易时段流动性已超过Brent原油期货，越来越多的境内外石油公司、贸易商、金融企业开始使用上海原油期货管理价格风险和资产配置。目前，上海原油期货法人客户持仓占比超过70%，境外客户来自六大洲30多个国家和地区，持仓占比超过30%。2024年6月17日，芝加哥商品交易所发布了基于北京时间下午3点的WTI期货首行合约的“上海日中交易参考价”（Shanghai Marker），并推出对应的“日中参考价交易机制”（Trading at Marker，TAM）。上海SC原油期货上市以来截至今年6月底，交割总量超过2.07亿桶。为满足实体企业交割需要，上期所持续扩大原油期货交割仓库库容，优化交割仓库布局。目前，共有19个交割库存放点，交割库容7636.66万桶，与WTI原油期货交割地美国库欣地区库容相当。交割库中的原油出库后，既可以报关进口服务国内炼厂，也可以转运出境至韩国、印度、缅甸、马来西亚等国家，初步形成了一个辐射亚太的原油贸易集散中心。总体来看，上市6年多的上海SC原油期货越来越能够向原油市场传递消费端市场的真实供需变化。

　　原油市场展望

　　8.1全球经济增速和总体通胀继续放缓

　　10月22日，国际货币基金组织（IMF）在最新一期《世界经济展望》中预测，今明两年全球经济增速为3.2%，略微低于2023年的3.3%。相比从2000年到2019年，世界经济平均3.8%的增速，全球经济增长放缓已是常态。国际货币基金组织强调，货币政策收紧的滞后影响是当前经济前景面临的最大下行风险之一。尽管全球多数央行都在采取降息措施，但如果2023年加息的传导效应意外增强，可能会引发经济增长的放缓。

　　世界贸易组织（WTO）10月更新《全球贸易展望和统计》，预计2024年全球商品贸易将增长2.7%，略高于此前预测的2.6%。同时，报告预计，2025年全球商品贸易量有望进一步增长3.0%。对此国际货币基金组织指出，加剧贸易紧张局势的保护主义政策可能会扰乱全球供应链，导致生产效率低下的问题，从而对全球GDP增长构成下行风险。尽管2024年中国内需疲软，但出口一直表现亮眼3。然而，贸易紧张局势升级可能会成为2024年中国GDP增长的主要拖累因素之一。

　　IMF方面认为全球抗击通胀之战已基本取得胜利。继总体通胀率在2022年第三季度达到9.4%（按同比计算）的峰值后，预计其到2025年年底将降至3.5%，略低于疫情前二十年的平均水平。大多数国家的通胀率目前处在央行目标附近，发达经济体的回落速度将比新兴经济体更快一些，这为主要央行放松货币政策铺平了道路。尽管通胀形势良好，但下行风险正在增加，目前对经济前景起了主导作用。地区冲突尤其是中东冲突的升级可能会给大宗商品市场带来严重风险。如果各国转而实施不可取的贸易和产业政策，那么产出可能会显著低于基线预测。货币政策可能会在过长时间内保持过于紧缩的状态，全球金融环境可能会突然收紧。

　　8.2供应过剩压力将重返原油市场

　　对于2025年原油市场需求增长的预期，大部分机构预测在100-150万桶/日之间。预测偏高的机构基本上都是对2025年中国需求的增长报有较高预期，以EIA为例其预计2025年原油需求增长120万桶/日，其中预测中国在系列经济刺激下2025年需求将增长30万桶/日，从目前对中国原油市场的跟踪来看，在汽柴油消费达峰的背景下，实现这一目标的可能性较小。原油市场正在经历需求增长进入低增速的阶段，需求端给油价提供的上行驱动有限，供应端对油价的影响将起到关键作用。

　　2024年12月5日第38届OPEC+部长级会议上宣布将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的 30万桶/日产量将从 2025 年 4 月至 2026 年 9 月底，18个月时间内逐步恢复。另外最底层200万桶/日的集体减产以及2023年4月宣布的每日165万桶的额外自愿减产延长至2026年12月底。这样的一个新版减产规划意味着2025年欧佩克+产量将逐步增加52万桶/日，比会议之前的规划场景减少了87万桶/日的供应增加压力，原油市场供应大幅过剩压力得到一定程度的缓解，不过基于此场景推演下2025年原油市场仍面临供应过剩压力。根据此前三方机构睿咨得判断基于当前油价，以巴西、美国、加拿大和挪威为首的非欧佩克产油国预计将在2025年增加150万桶/日的原油和凝析油，这已经足以满足2025年原油市场需求增量。

　　面对不断被收缩的市场份额跟越来越吃力的油价表现，以及减产联盟内部部分成员国的增产意愿，欧佩克+的合作面临的挑战越来越大。由于欧佩克+处于持续深化减产阶段，一方面自身有大量的闲置产能，内部成员国有增产意愿；另一方面其通过减产维持石油市场稳定同时让油价维持在了相对高位，这给其他非欧佩克+国家提供了增产的良好氛围。还有在欧佩克+减产同时，欧佩克其他没有承担减产任务的成员国如伊朗等，在2024年原油产量也均有进一步的提升，虽然市场普遍预期特朗普上任之后将重新加强对伊朗、委内瑞拉的制裁，最终对伊朗、委内瑞拉的供应有多大影响也是供应端的一个不确定性因素。总体来看2025年原油市场需求低增速较为确定，但供应端在随着欧佩克+逐步退出自愿减产背景下面临过剩压力，但同样面临地缘风险及特朗普上任后对整个原油市场带来的复杂影响，这意味着供应端保持着较大弹性，这给油价运行带来了不确定性。

　　综合来看，2025年的原油市场需求端低增速背景下，这让欧佩克+不得不在刚结束的第38届欧佩克+部长级会议上再次推迟了产量回归计划，这在一定程度上缓解了过剩压力，但这次会议的系列举措后，欧佩克+用来稳定市场的可操作空间越来越小，欧佩克+出牌之后向市场交出了一些主动权，后续不得不看市场的脸色，从这个角度上来理解中长期原油仍面临供应过剩压力，油价重心仍有较大下行风险。因此在基准场景下预计油价在2025年波动区间将较2024年下移10美元左右，在60-85美元的区间运行。如需求弱于预期，供应压力增加油价重心可能比基准场景再下移5美元。另有较小概率出现需求表现超预期，供应因地缘及制裁等不可控因素减量场景下油价将维持最近二年的区间内波动。

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